10 年海正自营产品收入为22.50 亿元，其中原料药和制剂收入分别为14.54、7.98 亿元，占自营产品收入比分别为65%、35%。依靠原料药优势，制剂品种不断丰富。国内制剂品种主要集中在抗肿瘤、抗心血管领域，未来内分泌和抗寄生虫药物有望快速增长。随着国外产品不再享受非国民待遇，降低成本预期更为强烈。海正与外企合作生产针对中国市场药物进一步推进制剂业务发展。未来5 年制剂收入占比将高于40%。公司正处于战略转型的关键时期。高附加值制剂收入占比增大将是短中期关注热点，生物药产品从无到有将是公司长期发展的驱动力。我们预计公司11-13 年EPS 分别为0.98、1.37、1.78 元，首次给予"推荐"评级。