事件:诺普信(002215)于2012年12月19日发布公告,公布了《关于回购部分社会公众股份的预案,公司拟动用不超过1.8亿元以不超过8.5元/股的价格自临时股东大会批准之后的十二个月内从二级市场回购公司股票,回购股数约为2117.64万股。

   点评:1、大举回购表面公司对今年四季度和2013年业绩的信心.
   管理层动用货币资金的45%,净资产的12.66%大举回购股票,同时回购股价上限较前一天收盘价上浮超过20%,回购比例达到总股本的5.85%,不仅直接增厚每股收益6.2%,更表明管理层对公司价值的认可和对未来股价的信心。我们认为管理层的信心主要来自于三方面:第一,公司业绩下滑趋势在三季度已扭转,预计2012年全年业绩增速可观。2012年第三季度,公司营业收入同比增长16.4%,同时销售费用下降1000万,管理费用下降约300万,财务费用下降超过500万,实现归属于上市公司股东净利润1851万,而去年同期为亏损559万,一举扭转了一二季度业绩下滑的趋势,虽然三季度业绩回升有粘虫灾害爆发导致淡季景气度高于往年的影响,但也有公司各项费用下降的功劳。管理层在三季报中预计,2012年全年归属于上市公司股东的净利润约为8947.74万-11388.03万,同比增长10%-40%,增速较为可观;第二,预计2013年上半年销售情况较为乐观。据我们了解,公司近期举行了两场订货会,经销商反映市场对公司近期推出的新药反响很好,经销商信心很足,单场订货会金额达近1000万,由于2012年上半年业绩基数较低,因此明年上半年乃至全年实现高增长的概率很大;第三,公司营销渠道调整逐渐渡过磨合期,渐入佳境。公司从2010年开始全面推进营销体系改革,对标正、皇牌、兆丰年三个品牌的产品直接销售到零售店终端,称为AK模式,经过两年的时间,在全国发展了两万多家零售店,营业收入占到公司总收入的45%左右。由于前期缺乏经验,开店速度过快,费用快速上升,而受人才、市场环境等限制,销售收入却未能跟随增长,导致业绩连续两年下滑,2012年公司调整了策略,不再盲目追求开店数量,而着重于提高业务员服务能力和单店盈利能力,今年三季度调整已经初见成效,四季度和2013年有望进一步好转,带动费用率的下降和毛利率得提升。
   2、强大的技术营销服务体系是公司获取高增长的内在动力,也是获得高估值的基础.
   公司现拥有诺普信、瑞德丰、标正、皇牌和兆丰年五个品牌,其中诺普信和瑞德丰旗下产品仍走传统的经销商渠道,标皇兆三个品牌走"AK模式",即厂家直接对接零售店的模式。公司拥有一支2000多人的高素质营销队伍,技术服务网络现已基本覆盖全国近2800个农业县市,常年为经销商和零售商提供技术支持,不仅通过开展专题技术讲座、还深入田间地头,为农民解决各种实际问题,通过提供技术咨询,联系示范户,举行大规模药效观摩会和订货会等方式打开市场,在全国范围内已经赢得广大农民口碑,获得由《农民日报》评选的2011年中国农民最喜爱农药品牌第一名,在高度分散的制剂市场做到销售额和市场份额第一,打破行业发展天花板。公司实实在在联系农户、贴近农户,为农户服务的技术营销服务体系是竞争对手无法比拟也难以模仿的。
   3、AK模式仍是未来最大看点公司在短短不到十年的时间内,做到了国内农药制剂行业第一,是与经销商的合作分不开的,应该说在公司初创和快速发展时期,经销商对公司发展贡献巨大,但随着公司进入一定规模,传统经销商模式的弊端也逐渐显露出来。主要体现在以下几个方面:第一,公司管理层追求销售收入持续保持较高增速,但那些与公司共同成长起来的经销商却可能已经失去进取心,开始考虑享受生活;第二,公司的销售政策可能不能很好地传递到农户,比如公司重点推荐的品种可能得不到经销商的重视,给农户的销售折扣可能被经销商克扣等;第三,随着经销商势力的壮大,公司定价能力也收到一定程度影响。第四,不利于品牌形象的树立。而AK模式直接联系厂家和零售商,至少有如下几点优势:第一,更容易实现管理层业绩增长目标。零售商普遍经济基础相对较差,对业绩增长的欲望更为强烈,同时管理层对零售商的控制力也更强,淘汰不思进取的零售商的成本也更低,更可以直接通过开店数量的增加来达到管理层预期的增长速度;第二,管理层销售政策可以通过零售商直接传递到农户;第三,公司定价能力更强;第四,通过数量庞大的专卖店和加盟店铺开,更加有利于品牌形象的深入人心。AK模式的主要缺点是在零售店数量快速扩张的过程中对公司的物流配送体系和业务员的服务能力构成了很大的挑战,由于从原来只需要服务少数大型经销商到要服务上万家的中小型零售商,物流配送的批次和复杂度指数级增加,业务员的数量也跟随扩张,这就对公司的物流管理和人才队伍提出了很大挑战,这必然造成前期费用率的快速上升。同时,由于各零售店的销售和管理水平参差不齐,快速扩张过程中必然会出现相当部分亏损和销售困难的情况。公司经过08-09年的试点,从2010年开始对标皇兆品牌旗下产品全面推行AK模式后,两年时间内零售店数量达到两万多家,但业绩连续两年下滑,正是由于AK模式的缺点所致。从2012年开始,公司调整策略,放慢开店速度,着力加强培训,提高业务员特别是新入职业务员的服务能力,淘汰部分销售较差的零售店,着力提高单店盈利能力。此举已经收到立竿见影的效果,今年三季度在收入同比增长的情况下,各项费用全面下降。我们认为随着AK模式的成熟和公司品牌的深入人心,公司有望进一步打破行业瓶颈,重回高速增长轨道,获得更大市场份额。
   4、首次覆盖,给予推荐评级。
   我们暂不考虑回购和股权激励对股本的影响,预计公司2012-2014年的EPS分别为:0.305元,0.40元和0.51元/股,对应25倍,19倍和15倍PE;另外农药制剂的类消费属性、公司强大的核心竞争力和未来两年增长潜力都能支持估值溢价,首次覆盖,给予"推荐"评级。

  【出处】东莞证券